自2008年房地产调控以来，房地产信托方式融资非常火爆，原因有三：一是房地产开发企业融资渠道受到限制。随着房产新政的实施，银行信贷收紧，房企上市及上市房企定向增发受阻，使房地产开发企业把融资的渠道转向了房地产信托资金。用益信托的数据显示，2012年前8个月，房地产信托的发行数量在经历了年初的寒冬之后呈现稳步增长态势。发行规模在6月份超过200亿元，为当月工商企业信托的近两倍；二是收益率高。2011年，平安信托推出预计收益高达22.4%~25.3%的房地产信托基金，从房地产信托的产品情况看，房地产信托产品的预期收益率在12%到14%之间，比其它行业的预期收益相比是比较高的；三是信托公司也可以从中取得不菲的收益，比如说佣金收益，房地产信托一般可达到2%，比其它信托佣金要高近一倍。

由于房地产信托的融资成本远远大于银行贷款，其对房地产项目开发的监督管理要求亦非常严格，这对融资的房地产企业来说，就会有较大的法律风险，在此，笔者根据自己的执业经验，从房地产企业的角度谈谈房地产企业信托融资的法律风险，与各位房地产行业朋友交流。

一、融资成本高，对项目的盈利能力要求高

信托资金不但需要向投资者支付约定的收益，还要向信托公司支付管理费，同时还要承担名目繁多诸如信托财产管理和运用过程中发生的税费、银行保管费、律师费、审计费、评估费等中介费用、信息披露费用、信托终止时的清算费用、文件或账册制作、印刷费用、信托计划营销及推介费用等等费用，综合成本比较高。 目前，受监管趋严和房地产市场风险偏高影响，信托公司发放信托产品也在收紧，供给减少，而开发商筹资需求仍强烈，信托融资利率可能达15%至18%，据有关信托研究机构统计，房企通过信托渠道融资的利率和其他融资费成本不断走高，目前有的已经达30%左右，最高的甚至已高达45%。如此高的融资成本，对房地产开发企业项目的盈利能力的要求可见一斑，所以作为开发企业，应当对此有清醒的认识，否则房地产依托融资解决项目资金问题可能是一剂“毒药”。

2、信托融资违约条款苛刻，违约成本高、风险大

开发贷款的逾期还款的违约后果是支付罚息，而信托资金逾期归还的后果很有可能整个项目公司易主。在信托融资协议中，特别是股权类或权益类信托融资协议中，一般会约定“对赌条款”，即一旦开发公司违约，达到协议约定的“风险预警点”或“止损点”项目公司的股权则无条件地归信托公司所有或由信托公司以任意方式处置，包括直接对项目启动强制清算程序，要求控股股东放弃其投入到项目公司的股东贷款等等。对于这样重要的条款，我们发现一些房地产开发企业在谈判中却不十分重视。我们推测其中的主要原因一是对自己的还款能力有信心，二是信托融资协议内容繁多且大量使用专业术语，确实让人难以理解。

3、监管措施严、企业经营自主权受到限制

信托公司对房地产开发企业的监管主要体现在主动进行项目管理，要求参与甚至控制董事会，对董事会享有一票否决权。要求修改项目公司章程，限制公司利润分成。对公司财务的掌控，从成本列支、销售回款、开发贷款的运用与偿还等各个方面控制成本和现金收付，在信托资金归还前，信托公司要求共同保管项目公司银行预留印签，对一定额度以上的资金支付实现双签制。上述要求实际上是对房地产企业项目公司的规范化要求很高，对于管理不规范的房地产公司来说，可能会感觉到处处受限，严重影响到项目决策和实施的正常运转，这是房地产企业引进依托资金不得不考虑的因素。

4、担保措施多，影响企业再融资能力

信托机构要求房地产开发企业提供担保的方式有两大类，一是内部增信。内部信用增强机制的建立是通过将受益权分为多级顺位受益权来实现的。次级顺位受益权是为了为上一级顺位受益权持有者提供信用保证。具体有优先/次级结构安排、项目的经营管理控制权、超额抵押、现金储备账户、股权质押等。外部增信又叫第三方信用担保，外部增信一般为企业的上级主管机构或第三方给企业提供的担保，纯粹由无关联第三方增信的情况比较少见。这些担保形式的要求，会大大限制房地产企业项目公司的再融资能力，甚至会拖累项目公司的母子公司的融资能力。

5、资金使用监管严格，难以将资金灵活使用

对于信托资金，依托机构一般是有严格的监管的，一般要求房地产信托资金不可用于土地收购及土地前期开发、整理，不得将该资金运用于非不动产，投资于境外的不动产；以承诺、担保等方式，使该资金就任何人的任何责任或债务承担责任；与受托人的固有财产或不同委托人的信托财产进行相互交易；将房地产信托资金进行使其承担无限责任的投资。信托公司将房地产信托资金投资于合同约定的对象前，应当将该资金存入保管人所开设的信托资金专户，任何人不得挪用。信托公司运用房地产信托资金，必须与信托合同确定的投资目标及投资策略相一致，当房地产集合信托计划明示用于某一个或某一组房地产项目时，必须将该信托计划90%以上资金用于该计划指定的房地产项目。从归还借款的角度讲，由于商品预售资金的监管限制，房地产项目公司控股股东向信托公司回购股权或回购权益的资金一般不能从商品房预收款中列支。因此，房地产开发企业在使用信托资金必须考虑还款资金的来源问题。

6、其他风险

由于信托机构对各个信托产品的要求不同，不同的依托产品根据房地产开发企业与信托机构的具体协议要求，可能会有各不相同的风险，比如说房地产项目公司是两家或两家以上投资者合作开发的，则全体股东在信托资金的使用问题上必须达成一致意见，因为信托公司一般会要求所有股东签署对股东权益有实质性影响的担保、承诺类文书，只要其中一家股东没有签署，信托资金可能无法划付；如果以增发股权或转让股权方式使用信托资金的，还应注意项目公司当地土地出让政策。在一些城市，如果项目公司股东或者法定代表人发生变更，视为股东之间存在违法的土地交易，比如说上海市，因此，在项目公司未取得国有土地使用证之前，不要发生股权及法定代表人变更，有的甚至在取得土地之后，也禁止股东的变更。

据笔者了解，大多数开发企业在融资过程中能通过艰苦的谈判，防范了主要风险；但也有一些企业的风险防范意识不够强，在交易框架设计、协议签订过程中不够主动，只求融到资金就好，对风险未充分的认识，埋下了一定的隐患。

北京盈科（上海）律师事务所高级合伙人 宋安成律师 

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