私募股权基金（Private Equity Fund），简称私募基金（PE）是指向少数的机构投资者或者个人投资者以非公开的要约形式募集的基金，简单来说，就是无须经过证券监管部门审批或者备案的私下集资的证券发行方式，私募股权基金作为一种投资基金，其通常由三部分组成：基金投资者、基金管理人、投资标的企业或项目。由于房地产企业融资的多样化，房地产企业参与私募方式融资也日益频繁起来，从笔者接触的房企看，有些房地产企业不仅利用私募方式进行融资，还主动发起设立房地产私募股权基金，比如说金地地产、复地集团、绿城地产等等，在此，笔者根据自己的执业经验，对房地产企业参与私募基金的情况进行简单介绍，并提出房地产企业参与私募基金的法律风险，与各位读者共享。

房地产企业参与私募基金设立业务简介

根据笔者的执业经验看，房地产企业参与私募基金业务的方式分为两种：一是主动做为发起人以普通合伙人（GP）的名义设立房地产私募基金，将私募所得资金主要用于自己项目的开发，这些企业多见于大型房企，目前大型房地产企业都参与了其中，包括万科、金地、华润、复地等知名开发商均已试水房地产私募基金，此外，包括世茂股份在内的有意设立房地产私募基金的地产巨头也不在少数。上海智盈股权投资管理有限公司的高层曾透露，目前市场上大部分地产私募基金，都是房地产公司设立并投资于自身的项目。以智盈投资2010年募集的第一只人民币房地产私募基金“复地景业基金”为例，该基金采取的是有限合伙制的形式，其中单个有限合伙人的出资门槛就为800万元人民币。2012年11月，万通地产引入股权融资的项目为北京万通中心D座项目。公司拟与华润深国投信托有限公司共同发起设立，名为深圳市万通核心成长股权投资基金合伙企业(有限合伙)的基金，规模为3.726亿元。其中，万通地产出资1860万元，作为有限合伙人加入基金；华润信托发行信托计划募集资金3.5亿元，作为有限合伙人加入基金。根据公告，万通地产全资子公司和华润深国投信托全资子公司持股比例各为50%。

下文中，笔者从房地产企业参与房地产私募基金设立来评说房地产企业参与私募股权基金的法律风险，以更好求教于同仁。这里需要说明的是考虑到目前的房地产私募基金的存在形式主要为有限合伙形式，下面法律风险的讨论主要以有限合伙私募基金这一形式为基础的。

一、私募股权投资基金设立形式的法律风险

目前，私募股权投资基金的组织形式主要有有限公司制和有限合伙制两种，其中，实际操作的私募基金来看，是以有限合伙制为主，在此，笔者比较一下两种形式的法律风险及优劣：在2007年6月1日新《合伙企业法》实施前，即有限合伙形式出现之前，国内大多数的私募股权投资基金采用的都是有限责任公司的形式。公司制私募股权投资基金的优点主要在于：其设立简单便捷，且治理结构较为明确。

但是公司制的缺点也是比较明显的，主要有以下几点：1、对私募经理人的激励不足。由于公司制的分配方式一般是以股权的多少来决定最终的盈利分配。而实际进行决策的人往往是一些私募经理人，其在公司的股权份额不多。所以虽然其对公司做出的贡献很大，但获得的回报往往有些不对称，这就会对一些经理人的投资积极性造成影响，不利于基金的发展。2、面临双重征税的问题。在公司制私募股权投资基金中，公司本身作为独立的法人主体要缴纳企业所得税，而与此同时股东作为自然人主体在分取红利时还要缴纳一笔个人所得税。其税收成本较高，虽然可以通过改变公司注册地的方式来规避双重征税的问题（例如将公司设立在开曼、BVI等免税地区），但终究比较繁琐。

2007年6月1日，随着新的《合伙企业法》的正式实施，有限合伙这一新的合伙形式随着产生，也正因为如此，新的《合伙企业法》的实施被认为是对国内私募股权投资的一次重大推动。有限合伙形式具有以下优点：1、 组织形式优势。有限合伙企业有二个以上五十个以下合伙人，至少应当有一个普通合伙人。有限合伙人仅负责出资而不负责企业的具体经营管理，仅以其出资额为限承担有限责任。而普通合伙人则具体负责整个合伙企业的经营管理以及对外投资，其所承担的仍然是无限连带责任。这样组织形式的优点就在于普通合伙人作为具有专业知识的人士，其对企业承担的是无限连带责任，这就使得私募经理人不敢怠于行使自己的职责，在做投资决策时务必尽到谨慎义务。同时，作为有限合伙人仅以出资额为限承担有限责任，避免后顾之忧。2、税负较轻。有限合伙企业无需就企业所得缴纳企业所得税，而是由合伙人就个人从合伙企业获取的利润分配缴纳所得税，避免了双重征税。

但是，有限合伙制亦有不足之处，一是法律空白较多，有限合伙制组织形式在经济活动中使用不多，相关的法规规定较少，很多要在实践中完善，比如说其税收问题、管理机构问题、普通合伙人与有限合伙人的分权问题等等，这些只有私募基金公司或私募基金管理公司与政府相关部门多做沟通，并且在实践中逐步摸索，并且在实践中会遇到政策因人变化、因地不同问题，这是私募基金本身难以解决的问题。

二、私募股权投资基金管理团队运作的法律风险

在有限合伙型私募股权投资基金架构下，通常需明确普通合伙人为执行事务合伙人，负责有限合伙企业几乎全部的经营管理事项和相关事务的执行，有限合伙人仅作为投资人而不参与合伙事务的执行。基于私募股权投资基金的特性，该等有限合伙企业的主要经营活动就是从事相关目标企业的股权投资，对被投资项目的投资、处置、分红、退出等决策均被要求严格掌握在普通合伙人手中。普通合伙人也会基于其专业基金管理人的角色，为有限合伙企业组建专业人士组成的投资决策委员会或投资顾问委员会，对私募股权投资基金提供投资决策或顾问。此外，普通合伙人也将负责制定私募股权投资基金的整个存续期限(包括投资期和退出期)、投资领域及策略、投资组合的搭配、是否需进行杠杆融资、管理费比例、收益分配机制、后续投资、份额转让、入伙及退伙等诸多私募股权投资基金的基本制度的构建。就收益分配制度而言，虽然普通合伙人的资本性投入较少，但基于其对私募股权投资基金的管理和运作, 《合伙企业法》允许在有限合伙协议中约定不同的收益分配比例，这也使得私募股权投资基金的收益分配机制能够在普通合伙人和有限合伙人之间得以平衡,体现出普通合伙人的管理才能及有限合伙人的资本优势。

以开发商主导基金为例，开发商作为普通合伙人和管理人设立和募集的基金通常会投资于开发商自己的项目，并且管理人会承诺在一定期限后以一定价格回购，既确保了有限合伙人可获得的收益，也使得开发商在市场行情高涨的阶段独享项目资产升值的高溢价。通常这类基金有限合伙人的投资回报率较低，但相应的投资风险也小，本质上系开发商的一种融资工具，此类基金需要注意普通合伙人同业竞争的法律问题。即便是开发商为主导的私募基金，也不乏专业资产管理人运作的情况，普通合伙人和管理人为独立的资产管理运营团队，其按照市场准则挑选投资项目、开展投资并且依照市场需求实现项目退出。通常此类基金在管理人不承诺一定回报的情况下，可以达到较高的水准，但投资人也需相应地承担较大的投资风险，属于实质意义上的房地产私募股权投资基金。

在房地产私募基金运作中，其运作的法律风险主要是体现在两个方面：一是如何实际普通合伙人和有限合伙人有有效分权，直接将《合伙企业法》规定的各自的权限分配好，既要保证有限合伙人的知情权，又要保证普通合伙人执行合伙事务不受到干涉，特别是一些房地产企业为主导的私募基金，其募集所得资金主要用于自己开发的项目，操作基金的公司与使用基金的公司为同一集团公司下的各个运营主体，在其天然的关联关系条件下，如何向投资人解释一些交易的公平合理性是法律上和道义上都要解决的问题。二是要解决外聘管理团队的专业问题。有些房地产企业主导的私募基金也有外聘专业管理团队的，但是由于房地产行业本身的专业性，外部管理团队对这一行为可能理解不深，在具体项目操作中会有不同的理解，比如说销售节点的理解，竣工赶时间的确认等等，这些都需要房地产项目公司与私募基金的管理团队进行长期的磨合和沟通才能更好的处理投资中的一些细节问题。

三、私募股权基金与关联企业交易的法律风险

以房地产企业为主导的房地产基金，一般其融资的私募资金是投入自己开发的房地产项目，这就会构成法律上的关联交易，在这一关系交易过程中，从客观上讲是难以平衡私募有限合伙人、普通合伙人和使用资金的项目公司的利益的，特别是在私募基金完全是由房地产开发企业控制，并没有相对独立管理团队情况下，平衡各方利益会变的更难。从目前情况看，由于私募基金在我国发展时间不久，市场尚未培育出独立第三方监管机构，来为投资者提供独立性判断和专业性服务。由于关联交易的客观存在，在私募基金运作的整个过程中，都会存在利益平衡之难，比如说在选定投资项目后，如何进行有效的尽职调查，如何披露项目的基本情况都存在关联交易的风险。再比如说在退出项目时，如何合理计算项目公司的开发成本，如果从项目公司的盈利中分配利润，并不是容易解决的问题。

要从法律上解决这一问题，一是要由专业律师起草较为缜密的合同文本，明确约定各环节的操作流程和要求，确定项目收益分成的原则，在“融、投、管、退”四个阶段都要充分考虑的关联交易的存在，保证私募基金运作中各方的利益；二是加强与第三方合作，通过第三方有效介入来减少投资人的疑虑，这些第三方包括托管的金融机构、会计事务所和律师事务所等等，在基金运作过程中充分发挥他们监管、配合、评估等作用；三是提高房地产开发项目各个环节本身的透明度，在保证项目公司合理利润的基础上，也要保护私募投资人的利益。

4、私募基金运作过程中政策“空白”法律风险

关于私募基金的最高法律为《中华人民共和国证券投资基金法》，该法已由中华人民共和国第十一届全国人民代表大会常务委员会第三十次会议于2012年12月28日修订通过，自2013年6月1日起施行，该法第十章非公开募集基金实际上就是私募基金的规定，其有些规定解决了私募基金的中的一些原则问题，比如说其规定最高投资人数不得超过200人，基金合同的基本内容，明确了私募基金的备案要求等等，但是，由于私募基金本身的复杂性，从国家层面而言，至今没有一个法律、行政法规或部门规章效力级别的文件对私募股权投资基金作出明确和完整的规定，更没有一部关于房地产私募基金的法律或行政法规。在私募基金运作中，主要是还是国家发改委或证券管理部门的一些红头文件，比如说2011年1月31日,国家发展与改革委员会(“国家发改委”)办公厅发布了《关于进一步规范试点地区股权投资企业发展和备案管理工作的通知》(发改办财金[2011]253)，一方面对试点地区(北京、天津、上海、江苏、浙江、湖北六地区)股权投资企业的募资和投资运作进行规范和指导，促进试点地区股权投资市场的持续健康规范发展；另一方面就满足条件的股权投资企业的备案管理程序作出规定，使现行备案管理工作规范化和制度化。2011年3月，国家发改委财金司在253号通知基础上公布了一批股权投资企业备案文件指引(“备案文件指引”)。相对于国家层面监管体系的错综复杂，各地方则在这几年积极的拓展各自私募股权投资基金的发展，并为此而构建了一个较为清晰的操作规范，该等规范主要包括私募股权投资基金的设立规范、运作备案规范以及地方给予的优惠政策等，其中发展较快的包括上海、天津、北京等城市。除此之外,目前重庆市、成都市、湖北省等地也陆续发布了股权投资企业规范性文件。

在房地产私募基金操作中，经常会遇到法律的空白和相关规定的矛盾之处，在此，笔者试举几例，比如说关于最高投资人数的问题，在私募基金为有限合伙的情况下，《合伙企业法》明确规定有限合伙企业应由2－50名合伙人组成。但是，房地产投资体量一般较大，若合伙人人数限制在50人以内，对于每名合伙人的资金压力很大，这会严重影响资金募集。在新的《证券投资基金法》中明确规定：非公开募集基金应当向合格投资者募集，合格投资者累计不得超过二百人。如何处理两个同为全国人大通过的法律之间的矛盾，是专业律师或基金从业人员经常遇到的，目前各基金作法不尽相同，有的采用“代持股”方式，有的采用通过信托形式扩展有限合伙制房地产投资基金的资金募集范围。以信托公司设立一个集合资金信托计划，信托公司以该信托计划募集的资金出资成为有限合伙企业的一个合伙人，这些作法都是需要讨论的，需要在实践操作中完善成熟。

再比如说关于税收问题，《合伙企业法》使成立有限合伙制的私募股权基金变得简单可行，解决了设立投资公司间接投资房地产项目的双重纳税的问题（公司制的私募集股权投资机构，既征收企业所得税，又征收个人所得税，面临双重征税。而合伙制企业无须缴纳企业所得税），扫清了制度上的障碍。有限合伙制通过普通合伙人（GP）承担无限责任的法律安排，较好地解决了地产基金激励和约束问题，将成为地产基金的主要组织模式，但是，具体在操作中如何解决征税问题，则会面临不同规定和情况，根据 2000年 1月 1日起 实施的《关于个人独资企业和合伙企业投资者征收个人所得税的规定》，自然人合伙人应比照个人所得税法的“个体工商户的生产经营所得”应税项目，适用5％—35％的五级超额累进税率，计算征收个人所得税。然而，房地产投资基金合伙人的年收益普遍较高，其中自然人LP若按照“个体工商户的生产经营所得”应税项目，适用5％－35％累进税率征收个人所得税，其极大部分（超过人民币5万元部分）从房地产投资基金中获得的收益将按照35％的税率纳税。相比之下，自然人LP的纳税额比企业所得税更高。但是，房地产投资基金的自然人LP并不实际参与投资基金的运营管理。要对其比照个体工商户的生产经营所得征收个人所得税并不合理。针对这一问题，各地颁布的地方性规章作出了进一步规定。上海规定：执行合伙事务的自然人GP按“个体工商户的生产经营所得”应税项目，适用5％－35％累进税率征收个人所得税。不执行有合伙事务的自然人LP则按“利息、股息、红利所得”应税项目，依20%税率计算缴纳个人所得税。重庆也有相类似的规定。而天津的规定，对于自然人GP而言更为优惠。对于执行合伙事务的自然人GP也在投资基金中出资的，根据《天津市促进股权投资基金业发展办法》对其投资收益或股权转让收益部分，仍然可适用20%的税率。从这一系列地方性规章可以看出，现阶段我国对于有限合伙制股权投资基金采取了对经营管理收益和股权投资收益区分纳税的基本原则，但是在具体操作中还是有不同的。

除了上述在私募房地产基金上述两个实际问题外，在实践中还有许多问题需要解决，比如说国有企业如何成立房地产私募基金问题，特别是禁止国有企业设立有限合伙企业的情况下，如何让其有效介入有限合伙形式的私募基金运作中去，再比如说外资设立房地产私募基金问题，是否与我国的房地产“限外”政策相出入，如何规范外资进行房地产私募活动等等。有限合伙房地产私募基金能否作为股东直接投资到房地产企业尚不明确，操作中也各在不同。另外，行业自律问题尚未解决，尽管《中华人民共和国证券投资基金法》规定私募基金需要在行业协议备案，但行业协议从成立到运作监管目前并没有成熟的作法。

总之，对尚处于起步阶段的房地产私募股权投资基金，其在“融、投、管、退”四个阶段都存在一些法律问题和风险，存在这些问题的原因有的是制度上不完善所造成，有的是可能政策的变化所致，有的则是运作不规范所致，作为参与房地产私募股权投资基金的房地产开发企业，应当充分认识到其中的风险，找出可行的法律解决方案，以保证私募基金的正常运作。

宋安成 ，北京盈科（上海）律师事务所高级合伙人

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